Торговые войны и замедление мировой экономики значительно увеличили спрос международных инвесторов на государственные облигации как безопасный актив. Инверсия кривой доходности облигаций США, как статистически сильный сигнал о вероятной будущей рецессии в США, придала дополнительный импульс этой тенденции.

Спрос на государственные облигации привел к значительному снижению их доходности. Однако в мире огромный объем облигаций имеет отрицательную доходность. Что заставляет инвесторов покупать подобные активы? Ведь отрицательные ставки с точки зрения здравого смысла и основ экономической теории являются нонсенсом.

На графике выше, вы видите сравнение цены (свечи) и доходности (синяя линия) 10-летних облигаций Германии. Весной 2019 года доходность этих эталонных европейских облигаций упала ниже нулевого значения (черный овал) и продолжает снижаться до сих пор. На настоящий момент их доходность составляет -0.708%. Так зачем инвесторы покупают облигации, при погашении которых они получат меньше, чем при их покупке?

Вспомним основы экономической теории.

Государственные облигации — это эмиссионные ценные бумаги, выпущенные государством или его официальными финансовыми органами, и содержащие обязательство государства выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенный фиксированный процент от ее стоимости.



Поскольку эмитированные облигации торгуются на рынке как и любой другой финансовый инструмент, их стоимость постоянно меняется в зависимости от рыночной ситуации, что сказывается на их доходности. Если стоимость (цена) облигации растет, то доходность для инвестора падает. Именно эту зависимость вы видите на примере с облигациями Германии в начале статьи.

Поскольку государственные облигации являются наиболее надежными (в зависимости от рейтинга) и по ним отсутствует кредитный риск, то их доходность является минимальной гарантированной доходностью, доступной на рынке. Другими словами, их доходность является эталоном для сравнения доходности иных финансовых активов и инвестиций.

Как правило доходность эталонных облигаций должна незначительно превышать инфляцию в стране эмитента. Но мы, в настоящее время, видим совершенно иную картину. Доходности облигаций не только не перекрывают инфляцию, но и ушли в отрицательную сторону.

Как пример, посмотрим на доходность эталонных 10-летних облигаций США и сравним ее с эффективной ставкой ФРС (синяя линия на графике).

Преодолев символический барьер в 3,0% в конце прошлого года (читайте об этом в статье «Что означает рост доходности облигаций США к 3,0%»), с ноября 2018 года доходность облигаций снижалась практически целый год. К настоящему моменту доходность эталонных облигаций США опустилась к значениям, которые были при эффективной ставки ФРС в 0.25%. Это говорит о том, что либо инвесторы ждут снижения ставки ФРС практически до нуля, или это чисто спекулятивная ситуация и доходность облигаций должна восстановиться в ближайшее время к разумным значениям.

В любом случае, доходность 10-летних облигаций США составляет на данный момент 1.499%. Инфляция CPI по последним данным составляет 1.8%, инфляция PCE (которую использует ФРС) составляет 1,6%. В любом случае, доходность облигаций ниже существующей инфляции и приносит своим покупателям отрицательный реальный доход. Более того, доходность облигаций США упала ниже минимальных значений, достигнутых в разгар финансового кризиса 2008 года (зеленая горизонтальная линия на графике).

В таблице ниже, вы видите текущую (29 августа 2019) доходность государственных облигаций, имеющих отрицательную доходность в мире.  

Лидером по отрицательной доходности среди таких стран является Швейцария. На фоне отрицательной доходности, доходность облигаций США выглядит крайне привлекательно, несмотря на более чем 50% падение доходности за последний год.

По экспертным оценкам примерно 30% всех ценных долговых бумаг в мире с инвестиционным рейтингом сегодня имеют отрицательную доходность. В 2019 г. произошло резкое увеличение объема облигаций с отрицательными процентными ставками: к концу февраля этого года их объем вырос до $8,8 трлн, к концу марта – до $10,4 трлн. В конце мая показатель достиг $11,3 трлн, в конце июня – $12,9 трлн, в конце июля – $16 трлн. В целом за последние 8 месяцев объем государственных и корпоративных облигаций с отрицательной доходностью вырос более чем в 2 раза с $8,3 трлн в конце декабря 2018 г. до $17 трлн в конце августа 2019 г.

Динамика роста общемирового долга с отрицательной доходностью продемонстрирована на следующем графике.

Распределение облигаций с негативной доходностью по странам представлено на следующей иллюстрации.

Как мы видим, лидером среди таких стран является Япония с долгами на $7,3 трлн. Политика отрицательных процентных ставок в сочетании с QE привели к необходимости для Банка Японии применить новый подход к монетарной политике который называется «контроль за кривой доходности»  (Yield Curve Control). Читайте об этом в статье — «Монетарная политика Банка Японии и USDJPY на форекс».

Так по чему инвесторы продолжают покупать облигации с отрицательной доходностью?

1.Прежде всего это безопасность и уход от рисков. Возможно, что в условиях, когда инвесторы не хотят принимать на себя риск, а акции и другие рискованные активы находятся под влиянием рыночных или кредитных неопределенностей, значительно лучше владеть облигациями с отрицательным доходом, чем какими-либо другими активами, более рискованными и волатильными.



При текущей волатильной, неопределенной и мрачной конъюнктуре инвесторы переключаются на стратегию «возврата капитала» (return of capital) со стратегии «доходности капитала» (return on capital). Напуганные покупатели готовы платить эмитентам бондов премию за безопасность, которая превосходит премию за кредитный риск, что делает номинальную ставку отрицательной.

Торговые войны, инверсия кривой доходности, снижение темпов общемирового экономического роста, ожидания экономического спада в США и другие факторы риска делают предпочтительными инвестиции в гарантированные инструменты с фиксированной доходностью по сравнению с более рискованными инвестициями.

2. Требования регуляторов. У многих долгосрочных инвесторов, например страховых компаний, пенсионных фондов и банков, просто нет другой альтернативы, потому что они обязаны вкладываться в надежные облигации. Конечно, отрицательная доходность может поколебать их финансовое положение: пенсионным фондам нужна положительная доходность. Но, учитывая долгосрочный характер обязательств таких инвесторов, им приходится вкладываться главным образом в облигации, у которых меньше риск, чем в акции или другие волатильные активы. Даже если номинальные доходы по облигациям отрицательны, они обязаны уступить их надежности.

Требования регуляторов в отношении уровня капитала не дают банкам делать крупные инвестиции в акции (особенно тех эмитентов, которые происходят из стран с высокой долговой нагрузкой) или низкокачественные бонды. Таким образом, требования регуляторов подталкивают банки к покупке высокорейтинговых бондов, например, эмитированных США, Германией, Францией, Нидерландами и другими странами с рейтингом ААА. Предложение таких бондов ограничено, поэтому значительные объемы ликвидности устремляются в любой выпуск облигаций правительств этих стран, включая инструменты с короткой дюрацией и отрицательной доходностью. Но разве это основные мотивы?

3. Спекуляция. Забудьте все, что вы читали в предыдущих двух пунктах. Или вы серьезно поверили в то, что крупные инвесторы будут терять свои деньги на активах с отрицательной доходностью?

Для трейдеров и инвесторов абсолютная величина процентных ставок не слишком важна (если вообще важна), так как они могут зарабатывать деньги, пока на рынке есть покупатели и продавцы. Отрицательная номинальная доходность – это доходность к погашению, которая состоится не сегодня, а в момент погашения облигации. А до того момента потенциальный прирост капитала или стоимости облигации может легко перевесить расчетную отрицательную доходность. Трейдер может купить облигации на аукционе с доходностью -0,25%, а потом продать его с доходностью -0,75% более напуганному инвестору. Это приносит прибыль трейдеру, который принимает на себя риск.

Если вы купили немецкие 10-летки в конце апреля 2019 года с доходностью ниже нуля по цене 102.00 то вы бы могли продать их в начале июля по цене 106.300, заработав при этом 4,21% (смотрите график в начале статьи). В пересчете на год это составляет 25,2% годовых. Не так уж и плохо для операции с абсолютно без рисковыми активами. Вы бы могли повторить эту спекулятивную операцию с середины июля 2019 и держать облигации до настоящего момента. Но это еще не все. Если вы американский инвестор и фиксируете свою прибыль в американских долларах, то курсовая разница за данный период добавила ли бы вам еще несколько пунктов прибыли. Конечно, этот простой расчет не учитывает стоимость хеджирования валютных рисков, комиссии и прочие сопутствующие затраты. Но в любом случае, доходность от покупки без рисковых активов приносит вполне ощутимую прибыль. И это основная причина спроса инвесторов на государственные облигации даже с отрицательной доходностью.

Данный подход подтверждает издание WSJ. Вот какой пример они приводят в статье «In Bond Anomaly, Negative Yields Bring Positive Returns«. 

Инвесторы из США используют евро для покупки немецких 10-летних государственных облигаций. Если они держат этот долг, скажем, в течение трех месяцев, они могут получить убыток от этих инвестиций. Долг имеет доходность около минус 0,64%.
Но инвесторы могут более чем восполнить эту потерю, заключив соглашение с банком о конвертации своих евро обратно в доллары по форвардом курсу через три месяца. Форвардный обменный курс в значительной степени определяется спредом между краткосрочными ставками в США и в Европе.
В конце прошлой недели инвесторы могли конвертировать 100 долларов в 90,64 евро по спотовому курсу 1,1032 доллара за евро. Затем они покупали на них 10-летние облигации Германии с годовой доходностью около минус 0,64%. Через три месяца, при условии, что стоимость облигаций остается прежней, они получат  90.50 евро. И эти евро будут конвертированы обратно в доллары по заранее оговоренному форвардному курсу $ 1,1111 за евро.

В конце сделки инвесторы получают 100,55 USD, что в годовом выражении приносит доходность 2,2%. Это больше, чем около 1,6% доходности по 10-летним облигациям США. И это только от курсовой разницы. А если облигации вырастут в цене (упадет доходность), то прибыль будет еще выше.

Это парадоксально, но эта стратегия работает и приносит доход. И в этой стратегии заключается причина долгосрочного тренда роста стоимости государственных облигаций, который мы сейчас наблюдаем.

И этот аттракцион будет работать до тех пор, пока крупные инвесторы не решат зафиксировать свою прибыль и развернуть доходность облигаций в обратную сторону. А «рыночные аналитики» потом объяснят это явление склонностью к рискам или иными фундаментальными факторами.

Стимулирующая политика центральных банков, заключающаяся в поддержании низких процентных ставок и непрерывное количественное смягчение (QE), направлены на то, чтобы стимулировать вкладчиков и инвесторов сберегать меньше и тратить больше.  Но эта политика до сих пор не может привести к устойчивому экономическому росту в мире и росту инфляции. Если в развитых странах действительно началась долгосрочная стагнация, мир отрицательных процентных ставок и на краткосрочные, и на долгосрочные облигации может стать новой нормой.

Что делать? Для общемирового долгового кризиса и феномена отрицательных ставок подходит одно и то же лекарство – это экономический рост. Но для его запуска, по всей видимости, одних стимулирующих монетарных мер явно не достаточно.

Ряд экспертов уже выступают с предупреждениями о том, что в случае с отрицательными ставками, речь идет об очередном финансовом «пузыре», последствия разрыва которого могут быть не менее серьезными, чем у предыдущего мирового финансового кризиса и глобальной рецессии.

 

Оцените статью (4 ratings, average: 5,00 из 5)